Современные компьютеры быстры, но неумолимо прожорливы. Мозг же справляется с миллиардами операций, расходуя энергию лампочки. Нейроморфные вычисления ищут способ приблизить электронику к биологическим принципам: реагировать только на изменения, учиться прямо в процессе и расходовать энергии меньше, чем светодиод. В те годы, похоже, никто не считал денег. Pets.com, например, заплатила около $1,2 млн за рекламу на Super Bowl XXXIV, но при этом не могла удержать даже базовый уровень продаж. Компания тратила быстрее, чем зарабатывала, а ее модель не выдерживала простейшей проверки экономикой. Контраст между шумом вокруг бренда и реальными показателями был слишком заметным, чтобы его не увидеть. Вложения в ИИ выросли до $252,3 млрд. Экономический эффект ощутили только 10% компаний. Параллели с нынешним рынком ИИ и блокчейна напрашиваются сами собой. В конце девяностых достаточно было добавить в название «.com», сегодня ту же роль играет приставка «AI». Тогда инвесторам объясняли, что прибыль перестает быть главным ориентиром, потому что будущую экономику будут определять клики и трафик. Сейчас на этот пьедестал подняли токены, вычислительную мощность и обещания будущего AGI. Тогда компании уверенно строили оптоволоконные магистрали и дата-центры заранее, рассчитывая, что спрос однажды появится. Сегодня индустрия делает то же самое, только в другом масштабе: создает ИИ-фабрики, наращивает гигаватты мощности и инвестирует вперед рынка в надежде, что эффект масштабирования рано или поздно оправдает эти вложения. Но есть и важная разница. В эпоху доткомов стартапы стремились как можно быстрее выйти на биржу. Рынок проводил сотни IPO, и даже если оценки были завышены, компании все-таки жили в пространстве публичной отчетности. Сегодня картина изменилась. IPO стали редким исключением, а миллиарды уходят в закрытые раунды, условия которых почти не раскрываются. Инвесторы и стартапы договариваются между собой, и значительная часть движения капитала проходит вне поля публичного контроля. Получается система, в которой выгодно расти без прибыли. Частные инвестиции позволяют годами не раскрывать экономику и подпитывают эффект привлекательного и оптимистичного будущего. Пока оценка строится на ожиданиях, вопросы о реальных доходах и сроках окупаемости не поднимаются. Ответственность перед широким кругом акционеров практически отсутствует. Основатели оказываются в безопасной зоне: даже если проект позже не выдержит проверку реальностью, свой выигрыш они получают в момент привлечения капитала, а основной риск переходит к инвесторам. Отсюда возникает неудобный вопрос: Кто в такой конструкции вообще заинтересован в устойчивом бизнесе? Стартап ориентируется на продажу себя дороже на следующем витке. Венчур получает доход, когда выходит на пике оценки. Основатели фиксируют свою выгоду в момент сделки. На долгий горизонт смотрит только тот, кто входит последним, и именно он принимает на себя основную часть рисков. И это касается уже не только стартапов. Финансовая инженерия стала обычной практикой и у крупных игроков. Когда две технологические компании заключают многолетний контракт и параллельно инвестируют друг в друга, рынок трактует это как сигнал устойчивого спроса. Хотя в реальности это лишь долгосрочные обещания, выполнять которые им еще предстоит. Но капитализация реагирует сразу, без ожидания фактических результатов. Бигтех как новый насос пузыря Если в эпоху доткомов главным топливом были тысячи стартапов с идеями на салфетке, то сегодня роль насоса взяли на себя совсем другие игроки. Пузырь на рынке ИИ раздувают компании, которые действительно умеют зарабатывать и генерируют свободный денежный поток в масштабах отраслей. Именно они превратили ИИ-инфраструктуру в новый центр притяжения капитала. По данным IoT Analytics, расходы на оборудование и инфраструктуру дата-центров достигли $290 млрд в 2024 году, и подавляющая часть этих вложений — за счет гипермасштаберов. McKinsey оценивает , что до 2030 года на инфраструктуру, связанную с ИИ-нагрузками, потребуется порядка $5,2 трлн. Топ-10 бигтехов уже тратят на дата-центры сотни миллиардов в год. Отдача от этих вложений остаётся неопределенной. Технологические корпорации уже инвестируют сотни миллиардов долларов в год. Например, в третьем квартале 2025 года Microsoft потратила $34,9 млрд на капитальные расходы, что на 74 % выше аналогичного квартала предыдущего года. Хотя совсем недавно Microsoft, AWS и другие лидеры облачного рынка заявляли о приостановке развития инфраструктуры. Между тем финансовые мультипликаторы этих гигантов уверенно ушли выше «нормы». P/S, P/E и особенно P/FCF приблизились к уровням, которые еще недавно считались пределом даже в эпоху монетарного стимулирования. И создается впечатление, что рынок платит авансом не за текущие продукты и выручку, а за предполагаемый взрывной эффект от ИИ, который должен наступить не через год-два, а через десять или даже никогда. Парадокс в том, что фундамент этих компаний действительно прочный. Это не история типа Pets.com. У них огромные обороты, стабильная прибыль, мощный операционный денежный поток. Но пузырь остается пузырем, даже если он надут из честно заработанных денег. И если отдача от ИИ окажется значительно ниже заложенных ожиданий, риски будут не у экспериментальных стартапов, а у крупнейших корпораций мира и у тех, кто купился на их истории. Деньги ходят по кругу, капитализация растет Есть еще одна деталь, характерная именно для текущего цикла. У крупных технологических компаний появился новый способ разгонять оценки через структурированные сделки внутри узкого круга партнеров. Внешне все выглядит как обычные стратегические соглашения. Один гигант покупает долю в перспективном ИИ-стартапе. Стартап почти сразу заключает контракт на миллиарды с другим крупным игроком. Капитализация всех участников растет, хотя новых денег в системе почти не прибавляется. Три компании могут формировать рост капитализации всей отрасли, гоняя одни и те же обязательства по кругу. Получается своеобразный механизм «умножения ожиданий», когда реальные расходы, даже огромные, становятся лишь стартовым импульсом для гораздо более раздутой оценки будущих доходов. Это и есть основной мотор сегодняшнего пузыря — не слабость технологий, а чрезмерная уверенность, что эти технологии принесут эффекты, которых пока даже не видно. Source: https://www.it-world.ru/it-news/jsv2ah98ghwkc888wocogso8ockc0ww.html